底部尚未来临 下行仍有空间

2008年11月01日 00:52:39 来源: 作者:http://www.sina.com.

  □华泰证券研究所 郝国梅

  

  受国际市场上周五大幅下挫的影响,周一A股市场再现急挫走势。面对国际市场不断扩大的危机和国内市场连续的重挫,在内外市场联动这一新形势下的A股市场走向成为投资者最为关心的问题。

  首先,美国次贷危机继续向实体经济蔓延。我们认为,从次贷危机的发展来看可以划分为两大阶段,其中以9月15日雷曼破产为起点,是金融危机的最高潮,表现为金融市场自身的巨幅波动以及市场的严重流动性不足;随着Libor利率在全球央行联手救市下的下行,显示金融危机最暗淡的时期已经逐步度过,而危机也开始进入第二阶段——侵蚀美国实体经济本身,这从美国失业率的上升、消费的下降以及GDP增长的放缓等数据可以充分了解。从IMF等机构的预测来看,美国经济的复苏最早也将是09年下半年之后。

  随着美国实体经济以及欧洲实体经济受到侵蚀,中国出口必将受到严重的影响。从2007年的数据来看,出口仍然占GDP的40%左右,出口对GDP增长的贡献率为2.7%,其中对美国和对欧洲出口占中国总出口的40%。目前,我国长三角、珠三角地区大量的出口企业开工不足甚至亏损倒闭,这些中小企业的困境将通过产业链逐步向上游传导,我们预计在09年上半年会对上游原材料生产的大企业产生严重的影响,比如钢铁、化工、能源、矿产等,继而影响金融银行等行业。

  外部需求放缓必然导致新产能扩张的基础建设投资下降,加上房地产投资的疲弱,虽然国家财政政策的调整会加大政府公共开支,但是投资整体下降也不可避免,而国内内需也难以在短期内出现大幅度的上升。综合看,国内经济的调整既有外部的因素,也是经济发展到一定阶段需要产业升级的内在需要。

  从宏观经济回到股市。从6124点回落开始,A股市场经历了“俯冲式”的下行,股指已经跌去了70%,市值损失超过14万亿元。股票市场是经济的晴雨表,那么A股市场目前的位置是否已经充分反映了经济已知和未知的风险呢?

  从纵向比较看,A股指数虽然仍然高于上轮熊市的谷底,但是当前估值尤其是动态P/E已经与上轮熊市相当接近;而与国际市场的横向比较来看,A股上市公司的估值也趋向合理,至少和历史平均水平接近。

  但是,我们认为A股市场仍有下行的空间,原因有三:一是宏观经济和国际市场刚刚处于下行阶段,未知因素过多;二是本次次贷危机是百年一遇,和上轮熊市的外部环境有所区别,上市公司业绩面临拐点,估值将有可能明显低于上轮谷底;三是国内经济和国际经济相关性较以往明显提高,抗风险能力有所降低。此外,我们预计,次贷危机重创下美国经济在09年底之前难以复苏,将影响全球经济的复苏进程,A股即使触底也将在底部运行相当长的时间,以等待国内经济的全面复苏。

  综合上述分析,我们认为,由于次贷引发的全球经济危机加上中国本身的经济调整,严重冲击了中国的经济和资本市场,而从目前的条件来看,尚难以做出A股已经先于经济“触底”的结论。但是,A股市场早于全球资本市场的下跌已经提前将泡沫挤出,表现为近期A股较其他市场相对“抗跌”,从长期看,A股极有可能演绎出“L”型的走势,而目前距离竖线的终点也并不远,即A股市场最黑暗的时刻尚未来临,但也并不遥远,在迎来下一轮牛市前可能要经历比上一轮熊市更长的等待。

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